جيروم باول، رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي، يدير عملية توازن عالية المخاطر بينما يواجه سوق العمل المتباطئ، وارتفاع التضخم، وضغوط البيت الأبيض لخفض أسعار الفائدة.
جيروم هـ. باول، رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي، خارج ندوة جاكسون هول الاقتصادية في وايومنغ العام الماضي. الصورة: أمبر بايسلر/أسوشيتد برس
استمع إلى هذا المقال · 11:12 دقيقة تعرف على المزيد
بقلم كولبي سميث
تقرير من جاكسون، وايومنغ
21 أغسطس 2025
تحديث الساعة 11:15 صباحًا بالتوقيت الشرقي
جيروم هـ. باول، رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي، على وشك اتخاذ مقامرة كبيرة مع الاقتصاد الأمريكي.
هو وزملاؤه يجب أن يقرروا قريبًا أي من المخاطر الكبيرة له الأولوية الآن، حيث أن أهداف الاحتياطي الفيدرالي المتمثلة في تضخم منخفض ومستقر وتوظيف مرتفع أصبحت متوترة فيما بينها. التضخم، الذي لا يزال مرتفعًا جدًا بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي، يرتفع مرة أخرى بينما تتعامل الشركات مع الرسوم الجمركية العالمية التي فرضها الرئيس ترامب. كما يبدو سوق العمل هشًا بشكل متزايد، حيث تباطأ نمو الوظائف الشهري تقريبًا إلى التوقف هذا الصيف.
إذا أعطى الاحتياطي الفيدرالي وزناً أكبر لتهديد الضغوط السعرية المتجددة وأبقى أسعار الفائدة ثابتة عندما يجتمع الشهر القادم، فقد يزيد ذلك من احتمالية حدوث ركود اقتصادي. أما إذا قرر الاحتياطي الفيدرالي دعم سوق العمل من خلال استئناف خفض أسعار الفائدة الذي تم تعليقه في يناير، فقد يكون التضخم أكثر عرضة للبقاء فوق هدف البنك المركزي البالغ 2 بالمئة.
سيكون توازن باول عالي المخاطر ظاهرًا للجميع يوم الجمعة عندما يلقي خطابه الأخير كرئيس للاحتياطي الفيدرالي أمام أبرز صناع السياسات الاقتصادية في العالم عند سفوح سلسلة جبال تيتون في جاكسون، وايومنغ. كانت تصريحاته خلال السنوات السبع الماضية هي الحدث الأبرز في مؤتمر الثلاثة أيام الذي من المقرر أن يبدأ الخميس. يستضيفه بنك الاحتياطي الفيدرالي في مدينة كانساس، وقد كان لعقود بمثابة المنتدى الرئيسي لمناقشة القضايا الاقتصادية الملحة بين المصرفيين المركزيين والمسؤولين الحكوميين والأكاديميين.
منذ آخر ظهور علني لباول في أواخر يوليو، ارتفعت احتمالية خفض سعر الفائدة في سبتمبر بشكل حاد مع بدء المخاوف بشأن سوق العمل في طغيانها على القلق المستمر من التضخم. كما ازدادت ضغوط البيت الأبيض على الاحتياطي الفيدرالي لخفض تكاليف الاقتراض بشكل كبير. يوم الأربعاء، وسّع الرئيس هجماته لتشمل ليسا كوك، عضو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، ودعاها للاستقالة، مستندًا إلى مزاعم غير مؤكدة بأنها قد شاركت في احتيال الرهن العقاري.
هذا السياق يضع باول، الذي تنتهي ولايته كرئيس في مايو، أمام مهمة صعبة تتمثل في تمهيد الطريق لخفض أسعار الفائدة دون أن يبدو وكأنه يستسلم لترامب أو يصبح متفائلًا قبل الأوان بشأن التضخم. يمكنه فعل ذلك من خلال الإشارة إلى أن البنك المركزي يستطيع تقليل درجة التشديد التي يفرضها على الاقتصاد دون أن يصل إلى حد دعم التيسير الكامل.
قال جيمس كلاوس، الذي شغل منصب نائب مدير قسم الشؤون النقدية في الاحتياطي الفيدرالي حتى مايو: “لديهم مخاطر متعددة يجب التعامل معها. الطريقة التي يديرون بها السياسة في هذا السياق صعبة جدًا وتتطلب موازنة تكلفة التضخم على المدى الطويل مقابل التكاليف القصيرة الأجل لاقتصاد يضعف.”
دروس من مقامرة سابقة
خفض أسعار الفائدة عندما يتحرك التضخم في الاتجاه الخاطئ لن يكون أول مقامرة في فترة باول كرئيس للاحتياطي الفيدرالي. واحدة من أحدثها — وأغلاها — كانت في عام 2021 عندما اعتبر البنك المركزي أن التضخم في عصر الجائحة “مؤقت”.
تلك التوقعات كانت خاطئة للغاية، حيث ارتفع التضخم قريبًا إلى أعلى مستوى له في أربعة عقود مع تصادم الطلب المرتفع بسلاسل الإمداد المتعثرة. رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بشكل حاد وأبقاها مرتفعة لفترة طويلة من أجل إعادة التضخم إلى 2 بالمئة، ونجح إلى حد كبير حتى أطلقت رسوم ترامب الجمركية موجة جديدة من الضغوط السعرية. لكن المؤسسة لا تزال تتعامل مع تبعات خطئها.
واحدة من أكثر النتائج الملموسة هي التخلي عن استراتيجية تم إطلاقها في 2020، والتي شكلت ثورة في طريقة وضع الاحتياطي الفيدرالي للسياسة النقدية عندما كان التضخم ضعيفًا وأسعار الفائدة قريبة من الصفر. من المتوقع أن يوضح باول التعديلات المقترحة يوم الجمعة.
عمليًا، كان إطار العمل لعام 2020 يعني أن الاحتياطي الفيدرالي سيتسامح مؤقتًا مع فترات تضخم مرتفع لتعويض فترات سابقة كان فيها منخفضًا جدًا. لم يعد المسؤولون يرفعون أسعار الفائدة لمجرد انخفاض البطالة، بل ينتظرون لرؤية الضغوط السعرية ترتفع بشكل مستدام قبل اتخاذ إجراء بهدف الحفاظ على سوق عمل قوي قدر الإمكان.
قال راغورام راجان، الحاكم السابق لبنك الاحتياطي الهندي: “عند النظر إلى الوراء، كان ذلك خطأ”. وأضاف: “كان هذا إجراءً استباقيًا لمحاولة تعزيز فعالية أدوات الاحتياطي الفيدرالي، لكن لسوء الحظ جاء ذلك في الوقت الذي تغيرت فيه المشكلة”.
وقد نفى السيد باول أن يكون الإطار الجديد هو السبب في تأخر الاحتياطي الفيدرالي في الاستجابة للارتفاع الأخير في التضخم. كما أشار مسؤولون حاليون وسابقون إلى التوجيهات المفرطة في التفصيل التي وضعها البنك المركزي قبل رفع أسعار الفائدة، والتي حدّت من قدرته على الاستجابة بسرعة عندما تغيرت الخلفية الاقتصادية فجأة. علاوة على ذلك، تعهد الاحتياطي الفيدرالي بتقليص برنامج ضخم لشراء السندات الحكومية كان قد بدأه في بداية الجائحة قبل اتخاذ أي إجراء سياسي آخر، مما زاد من تأخره.
قال ويليام إنجليش، أستاذ في جامعة ييل ومدير سابق لقسم الشؤون النقدية في الاحتياطي الفيدرالي، إن هذه الحادثة كشفت عن تكاليف الالتزام بتوجيهات تشبه “الالتزام الصارم”، وكشفت عن أوجه القصور في استراتيجية كانت مرتبطة بشكل مفرط ببيئة معينة. وحث تشارلز إيفانز، الذي أدار بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو لمدة 16 عامًا حتى عام 2023، البنك المركزي على اعتماد إطار عمل قائم على المبادئ يعمل أكثر كـ”وثيقة خالدة”.
وقد أشار الاحتياطي الفيدرالي إلى أنه سيعود إلى نهج أكثر تقليدية لاستهداف التضخم، بدلاً من السعي لتحقيق متوسط 2 في المئة مع مرور الوقت، وسيتخلى عن اللغة التي توحي بأن الاحتياطي الفيدرالي كان يهتم بشكل أساسي بالبطالة عندما تكون مرتفعة بدلاً من أن يكون قلقًا بنفس القدر عندما تكون منخفضة جدًا. وقد يعرض السيد باول يوم الجمعة أيضًا تغييرات محتملة في طريقة تواصل الاحتياطي الفيدرالي مع قراراته السياسية ودمج حالة عدم اليقين وسط مجموعة من التوقعات.
من غير المرجح أن يكون لهذه التغييرات أي تأثير على كيفية تحديد الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة في الأشهر المقبلة. كما أنه من غير الواضح ما إذا كان الإطار الجديد سيستمر في عهد رئيس الاحتياطي الفيدرالي القادم، الذي يبحث عنه السيد ترامب بنشاط. وقد رشح بالفعل أحد الموالين له لشغل مقعد في مجلس المحافظين الذي شغرته أدريانا كوجلر بشكل مفاجئ هذا الشهر.
المعيار الأعلى لاختيار السيد ترامب هو شخص سيدعم خفض تكاليف الاقتراض، وهو تعهد أثار بالفعل تساؤلات حول ما إذا كان البنك المركزي يمكنه الحفاظ على استقلاليته عن التدخل السياسي.
يريد الرئيس أن تكون أسعار الفائدة أقل بنحو ثلاث نقاط مئوية من النطاق الحالي البالغ 4.25 في المئة إلى 4.5 في المئة. وقد جادل بأن فشل الاحتياطي الفيدرالي في الامتثال لذلك أعاق الاقتصاد بشكل غير ضروري وجعل مدفوعات الفائدة على ديون الحكومة أكثر تكلفة بكثير.
لحظة “وايلي إي. كايوتي”
لم يدعم أي مسؤول في الاحتياطي الفيدرالي مثل هذا الخفض العدواني في أسعار الفائدة — حتى العضوين المعينين من قبل ترامب في المجلس واللذين اعترضا على قرار الشهر الماضي بالإبقاء على أسعار الفائدة ثابتة، مفضلين خفضها بمقدار ربع نقطة بدلاً من ذلك. لكن يبدو أن الدعم يتزايد عبر البنك المركزي لمنح المقترضين بعض التخفيف قريبًا.
يستند هذا الرأي جزئيًا إلى القلق من أن سوق العمل على وشك الوصول إلى ما يشبهه كريس دوسي، رئيس قسم الأبحاث الاقتصادية في مجموعة دي إي شو، بـ”لحظة وايلي إي. كايوتي” — حيث تبدأ الشركات فجأة في الاستغناء عن العمال ويغرق الاقتصاد. كما أن التضخم الناتج عن الرسوم الجمركية كان حتى الآن أكثر احتواءً مما كان يُخشى في البداية.
حتى الآن، اختارت الشركات التراجع عن التوظيف حيث أوقفت الاستثمارات الكبيرة بسبب حالة عدم اليقين بشأن سياسات السيد ترامب. كما تواجه الشركات قوة عاملة أصغر بكثير بسبب حملة الرئيس ضد الهجرة. وكانت النتيجة تباطؤًا حادًا في نمو الوظائف الشهرية حتى مع بقاء معدل البطالة مستقرًا نسبيًا فوق 4 في المئة بقليل.
وقد خلق هذا معضلة للاحتياطي الفيدرالي. إذا كان التراجع الأخير مجرد نتيجة لانخفاض عرض العمالة، فقد يشير ذلك إلى استجابة مختلفة عن تلك التي يقودها انخفاض الطلب.
قال السيد دوسي: “في الوقت الفعلي، لا يمكن للاحتياطي الفيدرالي أن يكون متأكدًا تمامًا مما يدفع تباطؤ نمو الوظائف الشهرية”. وأضاف: “حتى لو كنت تعتقد أن جزءًا كبيرًا منه يأتي من صدمة في جانب العرض، لا يمكنك أن تكون متأكدًا تمامًا من ذلك، ويجب أن تتصرف بطريقة تضع بعض الوزن على أن التباطؤ ناجم عن جانب الطلب”.
ويتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة عدة مرات هذا العام مع انتقال المسؤولين نحو إعداد أكثر “حيادية” لا يعزز النمو ولا يعيقه. ويقدر السيد دوسي أن ذلك سيكون عند حوالي 3.5 في المئة.
وقالت لوريتا ميستر، التي انتهت فترة رئاستها لبنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند بعد عشر سنوات في عام 2024، إن شهرًا آخر من نمو الوظائف الضعيف سيساعد على ترسيخ الحجة لخفض في سبتمبر. وأضافت أن البنك المركزي يمكن أن يصوغ ذلك على أنه “تأمين” ضد احتمال أن سوق العمل يتعرض بالفعل للانهيار، مع إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة بما يكفي للحد من أي تضخم لاحق ناتج عن الرسوم الجمركية.
وسيعتمد وتيرة الخفض بعد ذلك على كيفية تطور الاقتصاد. فالضغوط التضخمية المعتدلة إلى جانب مزيد من المؤشرات على تدهور سوق العمل من المرجح أن تدفع الاحتياطي الفيدرالي إلى اتخاذ إجراءات في اجتماعات متتالية. أما العكس فقد يجعل الاحتياطي الفيدرالي يتحرك بشكل أبطأ.
مصداقية الاحتياطي الفيدرالي على المحك
لكن المخاطر كبيرة إذا أخطأ الاحتياطي الفيدرالي مرة أخرى بشأن التضخم. فقد حذرت إستير جورج، رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي من 2011 إلى 2023، زملاءها السابقين من أنه “من السابق لأوانه الإشارة إلى أن سياستكم لن تهدف إلى خفض معدل التضخم هذا”.
مع اقتراب أسواق الأسهم من مستويات قياسية، وتراجع عوائد السندات الحكومية، وانخفاض معدل البطالة مقارنة بالمعايير التاريخية، تساءلت عن مدى التشديد الذي يفرضه الاحتياطي الفيدرالي على الاقتصاد. وقالت إن المزيد من الأدلة على أن سوق العمل يتعرض للضغط سيساعد في تخفيف هذا القلق.
ولكن إذا لم تتفاقم المشاكل في سوق العمل وبدأت الضغوط السعرية المتزايدة تؤثر على التوقعات بشأن التضخم المستقبلي، فقد يواجه الاحتياطي الفيدرالي ظروفًا أكثر صعوبة، كما حذر السيد كلاوس، الذي يعمل الآن في معهد أندرسن للتمويل والاقتصاد.
وقال: “قد يكون من الصعب جدًا إعادة توقعات التضخم إلى 2 في المائة إذا انفصلت عنها، وقد يتطلب ذلك سياسة أكثر تشددًا بكثير في المستقبل مما كان يمكن أن يكون عليه الحال”.
وربما تكون النتيجة الأكثر ضررًا هي أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة ثم يضطر قريبًا إلى عكس المسار.
وقال السيد راجان: “هذه ضربة خطيرة للمصداقية. يمكنك الانتظار والمراقبة، لكن لا يمكنك تغيير السياسة بشكل مفاجئ. هذه هي القاعدة السائدة لدى البنوك المركزية”.
كولبي سميث يغطي الاحتياطي الفيدرالي والاقتصاد الأمريكي لصالح صحيفة التايمز.
